대우건설 1조 유상증자

[팍스넷 게시판 펌]

 

무지가 공포를 낳는다..   ?

물론 현재 주가가 왜 빠지는지는 모르는 것이지만, 행여라도 예정된 유상증자가 두려워 던지는 이가 있다면..

그야말로 어리석은 일이 아닐 수 없고.. 

특히 이 유상증자 카드가 나름 호재라고 생각하고 대대적인 IR을 준비중인 산은과 대건은 참 황당할 것이다..

자... 알아서 남주는거 아니니 제대로 좀 알아 두자..

...

[이슈1] 유상증자 호재인가 악재인가?

유상증자에는 크게 주주배정, 제3자배정, 일반공모의 세가지가 있다.

이중 제일 나쁜 것이 일반공모다. 일반공모는 보통 기존 주주들의 대규모 실권이 예상되고(증자 참여의사가 없고), 따로 인수할 사람도 없는 경우에 쓰는 최후의 수단이기 때문이다. 이 일반공모는 경우에 따라 주주의 권익을 심각하게 침해할 수 있기 때문에 금융위는 증권의 발행 및 공시에 관한 규정에서 일반공모시 발행가의 시가 대비 할인율을 최대 30%로 제한하고 있다.  

 

그 다음 악재로 받아들여지고 있는 것은 주주배정 유상증자이다.  주주배정 유상증자는 이론적으로는 주주에게 나쁠 것이 없고 증시 급등기에는 대형 호재로 작용하는 경우도 있지만.. 현실적으로는 기존 주주에게 증자대금의 부담이 생기고, 저가에 발행된 유상신주 물량이 시장에 수급 부담으로 작용하기 때문에 악재로 인식되는 경우가 많다. 현재 대우건설의 경우에도 산업은행이 만약 주주배정 유상증자에 나선다고 하면 대형 악재로 봐도 무방하다. 물론, 뒤에 말하겠지만 그럴 가능성은 1%도 없지만..

 

경우에 따라 호재로도, 악재로도 작용하는 것이 제3자배정 유상증자이다.  3자배정의 경우 이것이 호재냐 악재냐를 판단하기 위해서는 그 실질 내용을 봐야 한다.  누가 어떤 배경에서 신주를 받아가며, 증자대금이 어디에 쓰이는지를 봐야 한다는 것이다.  코스닥 벤쳐기업 중 제3자배정으로 사채업자 등에게 지분을 넘기고 별 ㅈㄹ을 다 떨다가 결국 회사 문 닫는 꼴 몇번씩들 봤을 것이다. 그런 경우 제3자배정은 큰 문제가 된다. 참고로 제3자배정의 경우 특정인에게 특혜를 줄 소지가 있기 때문에 발행가의 시가 대비 할인율을 최대 10%로 엄격하게 제한한다. 그만큼 기존 주주가 보호받는다는 얘기다.

 

후술 하겠지만 이번 대우건설의 산업은행 제3자배정 유상증자 1조원은 산업은행의 평균 인수단가를 낮추기 위한 목적이 분명 있지만 산업은행이 대건 주가 하락을 바라지 않으며, 동 자금이 대우건설의 재무구조 개선과 Value-up에 요긴하게 쓰일 예정이기 때문에 호재에 가깝다고 하겠다.  자세한 내용은 후술 이라고 했다.  

 

[이슈2] 주주배정인지 제3자배정 유상증자인지를 어떻게 미리 아나?

우선 몇가지 복선들이 있었다.

 

제3자배정 유상증자는 주주의 신주인수권을 배제하는 것이기 때문에 아무때나 할 수 있는게 아니다.  우리 상법에 제3자배정 유상증자는 신기술의 도입이나 재무구조의 개선 등 경영상의 목적을 위한 경우에만 할 수 있게 되어 있고 대우건설 정관도 이를 따르고 있다. 그리고 참고로 이 중 신기술의 도입은 대부분 M&A를 통하는 경우가 많다. 

 

그런데 민유성 행장이 지난 9월 처음 유상증자 얘기를 꺼낼 때 인터뷰 내용을 잘 보면?  바로 이 두가지가 다 들어있다. 증자의 목적으로 언급한 것이 하나는 대우건설의 국내외 부실의 정리이고, 다른 하나는 국내외 엔지니어링 기업 인수를 통한 기술 확보였다.

 

이런걸 시장에 시그널을 줬다. 라고 말한다. 좀 아는 사람이면..  산은 행장이 재무구조개선과 신기술도입을 내세운 것을 보면 바로. 아.. 제3자배정 유상증자구나.. 알 수 있기 때문이다.

 

사실 민유성 행장의 시그널이 없었더라도.  제3자배정 유상증자일 수 밖에 없는 정말 확실한 근거는 바로 금호 떨거지들이 30%가 넘는 지분을 보유하고 있다는 사실이다.  

 

산업은행이 FI 지분을 인수 한 후에도 금호산업을 비롯한 금호의 떨거지들은 약 32%를 보유한 대주주이다. 그런데 알다시피 채권단 관리 하의 금호의 떨거지들은 당연히 유상증자에 참여할 여유가 없다. 지 먹고살기도 바쁘다.  금호 떨거지들 다 실권한 후에 이사회에서 산업은행에 다시 배정한다고?  그랬다가는 금융감독당국의 직권 취소 감이요. 코미디다. 이것이 바로 주주배정유상증자의 가능성이 zero인 이유이다.  자본시장에 대하여 조금이라도 아는 사람이라면.. 아하.. 애시당초 주주배정은 불가능했었군.. 하고 알 것이다.

 

[이슈3] 그렇다면 시장의 우려는 무엇인가 _ 산은은 대우건설 주가가 빠지길 바란다???

일반적으로 제3자배정 유상증자의 경우 시장에서 제기하는 우려는 두가지다.  (코스닥의 잡주들 경우는 논 외로 하고) 

하나는 발행된 물량(신주)이 시장에 나올 가능성이다.  그런데 받아가는게 산업은행이므로 알다시피 이런 우려는 없다.

 

둘째가 바로 증자에 참여할 자, 특히 기존 대주주가 그 대상인 경우, 가능하면 낮은 가격에 증자에 참여하고 싶을 것이므로 주가에 어떻게든 악영향이 있는 것 아니냐..는 우려이다.  처음 내가 산은의 평균단가 얘기를 하고 나서 여기 게시판에도 이 얘기를 하는 사람이 많이 보인다.  그러나. 이부분에 대한 우려는 거의 없다고 봐야 한다.

 

아 더 싸게 증자해서 더 단가 낮춰놓으면 좋은 것 아니냐고?   그렇지 않다.

공기업인 산업은행은 이윤추구가 아닌 금호그룹의 구조조정 지원을 기치로 대우건설을 인수하는 것이기 때문에 수익률이 너무 낮아도 문제지만, 너무 높아도 욕을 먹게 되어 있다. 적정 수준이 최고라는 얘기다. 적정선이 어디냐고?  

괜히 심심해서 증자 단가별로 증자 후의 지분율과 증자 후 평균단가를 3년 평균 6% IRR로 시뮬레이션 해 보는게 아니다. 그걸 왜 해보느냐 하면.. 산업은행도 똑같은 방법으로 시뮬레이션을 해 봤을 것이기 때문이다. 왜 하필이면 1조인지. 그것을 알아보기 위해 해 보는 것이다.  시뮬레이션 결과를 보면 증자 단가가 14000원~14500원이었을 때 산업은행은 50%을 조금 넘는 이상적인 지분을 가지게 되고(그걸 넘으면 추후 매각시 애물단지가 됨), 산업은행의 조달금리와 공공성을 고려한 6%의 IRR을 3년간 적용했을 때 3년 후 주당 2만원 이상에 매각하면 된다는.. 아주 바람직한 시뮬레이션 결과가 나오는 것이다.

 

게다가.. 자꾸들 간과하는데.. 지금 대우건설 주가가 내리는 것을 제일 껄끄러워 하는 것이 산업은행이다.

주당 18000원에 2.3조원어치 대우건설 주식을 같이 좀 사자고 정책금융공사, 연기금에 뛰어다니고 있는게 산업은행이다.

그것도 무조건 12월 안에 자금조달 완료해야 한다.(못하면 FI에의 확약서 위반이다.)

그런데 1조원어치 좀 싸게 사자고 대우건설 주식이 빠지길 바랄거라고?   생각을 좀 해 보기 바란다.

산업은행이 원하는 대우건설의 주가는 13000원~15000원이다. 이정도는 되야 경영권 프리미엄 포함해서 18000원에 사는게 정당화될 수 있기 때문이다.    그정도는 되야.. 정책금융공사든 연기금이든 참여할 명분이 생긴다는 얘기이기도 하다..

 

[이슈4] 그렇다면 시장의 우려는 무엇인가 _ 금호 잔당의 보유 주식 매물폭탄 가능성?

오히려 중요한 것은 이부분인데 이건 얘기들을 안하더군.

사실 산업은행이 대우건설 주식이 빠지길 바라든 오르길 바라든 걔들 마음대로 되는 것도 아니지만.. 금호 잔당이 보유한 대우건설 주식 무려 32% 1억주가 시장에 나온다면 그것이야 말로 대 재앙일 것이다.

그러나 역시 다행이도 그렇게 될 가능성은 없다.  왜냐?

이것은 채권은행의 생리와 그간의 스토리를 좀 알아야 한다.

알다시피 애시당초 산은은 3자배정 유상증자가 아니라 금호잔당의 지분을 일부 인수하여 50%를 맞추려고 했다.

그런데, 시장과 금융감독당국에서 특혜 시비가 제기됐다.

FI 지분이야 금호가 3만원에 사줘야 할 것을 18000원에 사고 나머지는 출자전환하는 것이니 그렇다 쳐도

왜 금호 계열사 지분까지 18000원에 사주느냐.. 특혜 아니냐.. 는 논란이 불거졌던 것이다. 

그럼 산은이 그냥 FI 지분 39.6%만 인수하고 말면 되는거 아니냐고?  그렇지 않다는 것이 산은의 고민이었다.

금호 떨거지가 30% 넘는 지분을 가지고 있는 이상, 39.6%로는 경영권이 확실하다고 볼 수 없고, 그래서는 향후 매각 시에 금호가 되찾는다는 둥 악영향이 예상되기 때문에 50%+1주라는 절대 지분율이 반드시 필요했다.

그래서 산은은 금호그룹과 우리은행 등 금호그룹의 다른 주요 채권은행들에게..

금호 떨거지가 보유한 대우건설 지분을 시장가격 + 경영권 프리미엄 수준에 팔라고 요청했고, 확실치는 않지만 그 수준이 시가에 대략 30%의 경영권 프리미엄을 얹은 13000~14000원대였던 것으로 보인다.

그런데 이 제안을  금호그룹과 타 채권은행 양쪽이 다 거절 한 것이고, 

산업은행은..  고민 끝에..

3자배정 유상증자로 인수단가도 좀 낮추고, 50% 지분도 확보하고, 게다가 대건 value up을 위한 자금도 투입하고

1석3조의 방법에 착안 한 것이다.

금호 입장에서는 3만원 가까운 원가(이자 포함)를 고려할 때 반값도 안되게 팔기는 억울했을 뿐 아니라, 사실 금호는 지금 현대그룹이 현대건설을 노리듯이.. 어차피 채권단 관리에 들어간 것.. 대우건설 지분을 남겨 두면 나중에 언젠가는 대우건설을 다시 찾을 수 있지 않을까.. 하는 꿍꿍이가 있는 것이다.. 물론 다소간의 우려가 있다면.. 대건에도 관심이 낮고, 채권단의 입김도 상대적으로 약한 금호석화가 보유한 지분인데.. 이것 역시 매물로 나올 가능성은 아주아주 낮다..

채권은행은.. 여기서 채권은행의 생리를 좀 알아야 하는데.. 은행에서 채무자가 이런 담보가능 자산(대우건설 주식)을 매각하는 데 동의하려면 소위 레퍼런스 가격을 가지고 심의위원회에 올려야 하는데.. 하필이면 똑같은 대우건설 주식을 가장 최근에 대량 거래한 레퍼런스 가격이 FI-산업은행간의 18000원이었던 것이다. 이러면 당장 왜 어떤놈은 18000원에 파는데 우리는 14000원에 팔야야 하냐는.. 반대파의 공격이 들어오기 때문에.. 채권은행은 절대로 동의 해 줄 수가 없었던거다.  그리고 그 얘기는.. 앞으로도 18000원 밑에서는 팔기가 매우 어렵다는 것이고.. 특히 산업은행이 제안했던 13000~14000원 밑으로는 절대로 팔 수가 없다는 얘기가 된다.

 

[정리] 

정리하자면,

1. 산업은행이 말하는 1조원의 유상증자는 주주배정이 아닌 제3자배정으로 이루어질 것이 확실하며,    증자대금은 대우건설의 가장 취약한 부분인 재무구조 개선과 기술(엔지니어링) 도입에 쓰일 것이다.

 

2. 이 주식을 11-12월 중에 주당 18000에 사자고 꼬셔야 하는 산업은행은 대우건설의 주가가 빠지길 원하지 않는다. 

 

3. 금호 잔당이 보유한 대우건설 주식이 시장에 나올 우려도 거의 없다.

 

4. 참고로 증자 단가와 증자 후 지분율, 평균단가와 3년간의 적정 IRR을 고려한 시뮬레이션 결과 산업은행에게 이상적인 유상증자 단가는 13000~14500원 수준이고, 이를 위한 역시 이상적인 대우건설의 주가는 제3자배정 유상증자의 할인율이 10%로 제한된다는 점을 고려할 때 14400원~16100원 수준이 되는 것이다.

 

그러면 왜 빠지냐고?

글쎄 그거야 나도 알 수가 없다.  다만, 하필이면 지수의 급변동과 PR매도, 건설업 조정 시기에 딱 걸렸고..

증권과 종금의 경우 로스컷에 걸린게 아닌가 하는 추측을 할 뿐...

 

내가 주장하는 것은.. 다만.. 예정된 유상증자에 관한 판단이고..

위 내용을 Fact와 추정으로 구분해서 받아들이고, 매수할 지 투매에 동참할지를 결정하는 것은 전적으로 개개인의 몫이다.

[출처] 팍스넷 페프린님의 글